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罗家聪的博客

香港知名投资理财专家罗家聪独家博客

 
 
 

日志

 
 

狂印银纸岂只花旗 全球宽松债市仍起  

2008-12-31 14:31:05|  分类: 默认分类 |  标签: |举报 |字号 订阅

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2008年12月17日,美国联储局议息后一致通过减息,将联邦基金利率由1%下调到0至0.25%的目标区间,即是减息幅度最少达0.75%,利率减至纪录低位。不过,在下2008年初已指会减至零;而早于三年之前亦曾回顾过贝南奇的货币政策观,当时写道:「当经济气候需要零利率来配合时,央行不妨把官方利率降至零水平。」现在,贝南奇做到了。由此可见,在下真的不懂做短期预测,但中长展望却是有根有据、有板有眼。

  会后声明指局方会无所不用其极(employ all available tools)地恢复持续增长及稳定物价。何谓无所不用其极?三年前已写过了:「贝南奇强调,除减息外,央行还有三套备用弹药……。」所谓三套弹药,即改变市场预期、改变央行资产组合及定量宽松。这里只想谈谈市场最为关注的定量宽松。

欧洲宽松程度不逊美国

  坊间对零息政策、定量宽松不可思议:这岂非等同狂印银纸、超级通胀,接着便是美元崩溃?首先,上述的三段论逻辑当中,第一、二段未必成立。佛利民的币量理论指币量乘以其流速等于物价乘以其交易量(MV=PT)。读物理的,一眼便看出这根本就是动量守恒(conservation of momentum, 质量乘以其速度守恒)的变异体。币量理论等式的左方是货币「动量」,右方是物品「动量」;若货币是用作交易的话,此式自然成立。这条方程主修经济者一定读过,但书本不会这样教你,能否读通则同读一书各自修行。

  「狂印银纸就等于超级通胀」一说,是假设了货币流速及货物流转不变,或两者以同向等速变化。实证而言,两者皆无数据──即使并非无可能但亦很难量度及统计货币流速或货物流转,故入门(本科)教科书多会假设它们不变,或起码假设货币流速不变而另以实质生产(real output)来替代货物流转。然而,货币流速其实并非「无得计」。

  既然可以实质生产(Y)取代货物流转(T),那么算式右方的物价乘以实质生产(PY)其实还不过是名义生产,即名义GDP。计算名义GDP除以币量(PY / M),理论上便是货币流速。固然,美钞不只印给美国人,还流通全球,故实际的货币流速应较上述计算为大(实际于美国流通的M应较数字为小)。不过,美元向来是国际货币,故这美元外流问题素来有之,在未有经年统计下,没有理由假设其程度是愈来愈大或是愈来愈小。

预期国债孳息下跌

  币量有若干定义,将M2及M3推算的流速按年变幅与实质GDP按年增长比较,可见之间的关系是多么密切(M3已自2006年初起停止发布)。再细心观察,更会发现每逢衰退或股灾年份──1972、82、87、91及2001,货币流速均大幅收缩。

  衰退之下通货不通,货币流速的跌幅往往大于实质经济的收缩,故即使狂印银纸亦没有恶性通胀。既然没有恶性通胀,货币急贬值进而崩溃的说法自然难以成立。再讲,狂印银纸并非美国专利。近日欧罗兑美元狂升1800点,有指是美元狂印银纸的结果。此话若出自媒体也都算了,但若是出自财演口中,则劲丢脸。自2005年起,欧洲M2增幅远较美国的快;固然,美国收起M3数据确有古怪,但以截至2006年的情况来看,欧、美的M3增幅叮当马头──这些数据极易取得。究竟是谁在狂印银纸?

  即使审视欧、美央行自次按爆煲至今的公开市场操作(央行吸债同时注资),亦见欧洲央行的累计注资额是远大于联储局的。固然,联储局还有很多新奇古怪的泵钱工具包括TAF、TSLF、PDCF、CPFF及MMIFF等,但这些皆属较长期的贷款,不属减息等的短期隔夜工具。总之,尽管欧洲减息步伐慢,但宽松程度绝不下于美国。   

全球齐齐衰下,欧洲必步美国后尘迈向通缩──不是会否的问题而只是时间问题。奉行通胀目标的欧洲央行迟早被迫使出超宽松政策,届时便一于全球狂印银纸买长债。从日本上次实行定量宽松后三十年长债孳息最终低见1厘可见,目前2.7厘的三十年国库长债孳息明显偏高,而0.7厘的二年国库券孳息亦有下跌空间。可以预期,国债孳息下跌、曲线平坦的情况将见诸全球,债市泡沫即使已经形成,但只要经济未复苏、股市未转牛、通胀未重临及商品未转牛,资金依然苦无出路,结果仍要留于债市。

 

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